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近期，美國隔夜融資市場的利率變動引起市場高度關注。從4月19日開始一直到最新公布的4月26日，有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）連續(xù)六個交易日站上2.44%的水平，距離美聯(lián)儲當前2.25%至2.50%的利率走廊 區(qū)間上限僅6個基點，已經超過美聯(lián)儲目前設定的技術上限超額準備金利率（IOER，目前為2.40%）4個基點。

EFFR創(chuàng)下2008年3月以來的最高水平，也是自2015年12月美聯(lián)儲啟動本輪加息以來的最高位。EFFR不斷沖向新高，甚至超過IOER，意味著銀行并不想將錢放到美聯(lián)儲，而是傾向于用于銀行間借貸。

這使得美聯(lián)儲面臨的貨幣政策前景更加復雜，可能會在下周利率會議中討論這一問題。目前，市場越來越相信美聯(lián)儲將會“技術性地”削減IOER，以對沖不斷收縮的超額儲備金帶來的負面影響。

野村證券分析師Charlie McElligott在最新報告中寫道，盡管有大約1.4萬億美元的超額準備金在系統(tǒng)中流動，美聯(lián)儲越來越擔心美國銀行業(yè)間的流動性短缺，這讓美聯(lián)儲別無選擇，只能激進降息并大幅削減IOER，可能最快在本周利率會議上就會這樣做。再往后看，美聯(lián)儲最終只能重啟QE。

報告認為，美聯(lián)儲可能會比大多數人預計更快的降息，而且降息幅度可能高至50個基點。在McElligott看來，至少有三個理由能支持上述觀點：

首先，從歷史來看，美聯(lián)儲可能會采取與25年前和20年前類似的政策，“先加息再降息”。

最近有不少聲音開始探討，美聯(lián)儲當前面臨的處境跟1995-1996年期間十分相似，特別是同樣十分關注低水平的通脹。當時美聯(lián)儲便是采取“先加息再降息”的措施，從1994年2月開始，美聯(lián)儲連續(xù)加息7次，1995年7月開始，又在半年內接連降息三次，三次降息的理由是物價上行壓力有所緩解。

還有一次是1998年，美聯(lián)儲當時再次發(fā)生政策轉向，連續(xù)三次迅速降息，以阻止俄羅斯債務違約和對沖基金Long Term Capital Management瀕臨倒閉引發(fā)的金融危機。這跟美聯(lián)儲今天面臨的環(huán)境也具有很大的相關性，歐洲等外部經濟體明顯放緩。

第二，美聯(lián)儲官員近期頻繁提到對通脹問題的擔憂，稱美國當前通脹持續(xù)低于2%的目標且存在向下壓力，這促使他們考慮放松貨幣政策甚至降息。昨日發(fā)布的3月核心PCE通脹（也是美聯(lián)儲青睞的通脹指標）僅1.6%，創(chuàng)14個月最低，甚至低于已經很低的預期。

雖然溫和的通脹可能并不意味著必須降息，但它至少會提高美聯(lián)儲進一步加息的門檻。McElligot認為，重新考慮通脹目標或將成為美聯(lián)儲下一步的議題。

第三點也就是回歸到文章開篇所說的近期市場關注點，近期美國隔夜融資市場利率急劇上升，這顯示銀行流動性越來越告急，銀行體系的準備金正在萎縮。這表明美聯(lián)儲很有可能提前開始寬松。

關于這一點，摩根大通的分析師Nick Panigirtzoglou也在最新的周報中指出，將目前的名義準備金水平與美國銀行體系規(guī)模進行比較，準備金空間的緊縮非常明顯。如下圖所示，美聯(lián)儲的準備金余額除以美國銀行的總資產的這一比率自2011年初以來于近期首次降至9%以下，接近與2009年底時的水平。這顯示出，美國銀行體系的流動性狀況已接近十年來低點。

另外，銀行準備金的余額也在一路下滑。

Panigirtzoglou還提到，準備金的減少和4月銀行間利率的波動可以證明流動性的緊缺，美聯(lián)儲可能別無選擇，只能在下一次的會議紀要上選擇再次下調基準利率，而且很有可能將結束縮表的時點從9月提前至6月。

EFFR走高可能表明，充斥在聯(lián)邦基金市場上的超額準備金并沒有之前估計的那么多，過剩流動性的規(guī)?？赡鼙桓吖懒?。對此，野村這份報告還指出，美聯(lián)儲可能在秋季啟動新一輪擴表以增加銀行儲備金。

McElligott把這稱之為精簡版QE（QE Lite），可能會將抵押貸款支持證券MBS的到期再投資轉向投資美國國債，特別是短期國債，以縮短資產管理規(guī)模的投資周期、推動利率曲線進一步陡峭。

華爾街見聞 郭昕妤