每經記者 蔡鼎    每經編輯 高涵    

【編者按】2025年以來，伴隨著DeepSeek的崛起，關于中國資產重估的敘事正在受到全球資本的關注。外資機構紛紛表達對于中國資產的青睞。聚焦于此，《每日經濟新聞》邀請到瑞銀、東方匯理、渣打、花旗和Roundhill等多家頂級機構共話中國資產重估。

隨著DeepSeek等科技成果橫空出世，今年以來，中國資產和美股出現明顯的分化走勢，中美科技敘事變化引發(fā)全球市場關注。中國市場呈現出收益性和韌性，令更多外資機構表達出進一步看多中國資產的意愿。

日前，瑞銀（UBS）大中華區(qū)研究部總監(jiān)連沛堃接受了《每日經濟新聞》（下稱NBD）記者的專訪。

專訪中，連沛堃表示，三個明顯的敘事變化推動了今年以來中國股票的估值上行，分別是基本面及企業(yè)盈利出現反彈；人工智能發(fā)展提振科技投資風險偏好；全方位的政策支持助力股市估值修復。

連沛堃進一步指出，“海外投資者在過去幾年因為多種原因選擇低配中國股票，他們對中國股票持倉目前處在較低的位置。不過，由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風險偏好，且近期海外市場波動加劇，我們觀察到，已有更多外資開始進入中國股票市場。”

三個敘事變化推動中國股票估值上行

NBD：當前背景下，哪些主要因素在推動中國股票的估值上行？

連沛堃：在我們看來，今年有三個明顯的敘事變化推動中國股票的估值上行。

第一，基本面及企業(yè)盈利出現反彈。歷史上來看，A股非金融板塊的整體營業(yè)收入增速與名義GDP的增速高度相關。這意味著，今年，在整體PPI和CPI溫和上行的背景下，名義GDP的增速會帶動整體非金融板塊收入的增長。利潤率方面，2022年下半年以來，A股的利潤率從底部出現了逐步修復的趨勢。所以今年非金融板塊的盈利增長會明顯比去年更好，我們預計，今年A股滬深300指數的盈利增速能達到6%左右。

第二，人工智能發(fā)展提振科技投資風險偏好。考慮到人工智能的發(fā)展并不是一個短期過程，因此其對盈利的影響會在未來兩年到三年內逐步體現。當然，短期相關股價的波動主要來自于資金流向的推動。

我們關注到，在A股市場中，近期個人投資者成交占比明顯提高。與此同時，自去年10月份以來，融資余額的增長要明顯快于整體市場上揚的幅度。這說明部分資金對股票市場的風險偏好提高。這類投資者短線內主要布局在人工智能以及中小盤相關的主題投資中。

對于在港股上市的互聯網公司來說，南下資金的凈流入是相關公司股價上漲的重要動能之一。我們注意到，今年南下資金凈流入的步伐是過去多年以來最快的一次。

第三，全方位的政策支持助力股市估值修復。我們看到兩會期間非常明確的政策支持信號——“穩(wěn)住樓市股市”第一次被寫進了政府工作報告。今年我們將看到進一步的降準降息與財政赤字率的提高。

從歷史上看，政府支出提升不僅可以提振整體需求，也對改善投資者預期有一定的幫助。信貸脈沖與信貸增速的提升也會對股票市場的估值形成助推作用?；氐焦善笔袌錾希谛?ldquo;國九條”下，股票市場的分紅與回購水平都達到了歷史高點。我們認為，A股市場正向“以投資者為本”進行轉型。回報投資者成為A股市場高質量發(fā)展的重要目標之一，而股市回報率的提升有利于增加居民的財產性收入，釋放居民的消費潛力。

NBD：中國科技領域的突破如何重構全球投資者對中國資產的定價邏輯？技術突破與政策共振下，本輪中國資產重估的核心邏輯是否已發(fā)生質變？

連沛堃：國產大模型DeepSeek因用較小的成本達到同類世界領先大模型的水平，在全球科技界掀起了一場不小的“海嘯”。1月下旬，DeepSeek在中國與美國的蘋果App Store下載榜中均登頂。中國創(chuàng)新重回投資者視野，中期中國資產的敘事邏輯出現了改變。

下一階段，A股企業(yè)在兼顧主業(yè)的同時積極創(chuàng)新，以響應新“國九條”對上市企業(yè)探索新質生產力發(fā)展的重視與呼吁。我們觀察到，過去數年中，人工智能與大科技在A股中的市值占比不斷提升。

圖片來源：每日經濟新聞 蘭素英 攝

已有更多外資開始進入中國股票市場

NBD：目前，A股相對全球新興市場折價約4%。在您看來，中美估值分化下，A股的 “洼地效應” 能否持續(xù)吸引全球資金？您預計今年A股4%的折價率是否會進一步收窄？

連沛堃：盡管近期股市出現反彈，A股市場的整體市盈率回升至19倍上方，但較2017年和2021年的均值低7%~8%。我們發(fā)現，在盈利強勁的年份（2017年、2019年和2021年），所有A股的市盈率倍數要么遠高于均值，要么顯著提升。我們預計，由于下游板塊利潤率復蘇，且盈利基數較低，今年A股滬深300指數的每股盈利增長將從2024年的1%提升到6%。

因此，我們認為歷史均值并非估值上限，A股市場在2025年有進一步提升的空間。當前，A股市場的股票風險溢價仍比長期均值高出0.9個標準差，表明市場整體風險偏好仍然受到限制。我們認為，無風險利率下降、以及長線資金的入市或有助于降低股權風險溢價。放眼全球，當前滬深300指數的估值較之MSCI新興市場指數仍有著4%的折價，遠低于22%的溢價這一歷史平均水平。我們認為，該折價有望在今年進一步收窄，甚至回歸溢價區(qū)間。

海外投資者在過去幾年因為多種原因選擇低配中國股票，其對中國股票持倉目前處在較低的位置。由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風險偏好且近期海外市場波動加劇，我們觀察到，已有更多外資開始進入中國股票市場。

圖片來源：每日經濟新聞 文多 攝

美股未來1~3個月或進一步走低

NBD：全球資本再配置及特朗普關稅等政策下，美股未來將面臨怎樣的風險？

連沛堃：瑞銀全球股票策略團隊認為，美股將在未來1~3個月內跑輸全球股市。團隊認為，由于“美國例外論”（US Exceptionalism）出現動搖，近期持續(xù)下跌的美股市場可能在未來1~3個月內有進一步走低的風險。

自2024年11月的美國大選塵埃落定后，美國的經濟調研數據顯露疲態(tài)，而宏觀基本面的疲軟并未被充分反映在股價中。瑞銀對于美國2025年名義GDP增速的預測較為保守。在經濟后周期中，企業(yè)利潤率往往承壓，從而進一步拉低美國經濟增速。與此同時，在經濟后周期階段，由于股市風險溢價的走高，美股估值亦可能承壓。

圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝

政府大力推動長線資金入市，A股或將迎來萬億級活水

NBD：今年年初，中央金融辦、中國證監(jiān)會等六部門印發(fā)實施方案，大力推動中長期資金入市。您認為，這能為A股帶來多大體量的長線資金流入？

連沛堃：《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》于2025年1月22日印發(fā)。

對于保險資金，具體安排包括力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。此外，第二批保險資金的長期股票投資試點在今年已落地的規(guī)模達1120億元?？紤]到債券收益率下行，我們認為存量保險資金對股票的配置比例也將穩(wěn)步提升。我們預計，上述方案有望在今年為A股市場帶來合計約一萬億元的保險資金凈流入。

對于公募基金，方案明確其持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%。靜態(tài)估算下，2025年、2026年和2027年公募將分別至少增持A股5900億元、6500億元和7100億元。由于市場股價可能存在波動，公募的實際增持規(guī)模會產生變化。

對于社?；?，假設其資產總額以過去十年9%的年化復合增速進一步增長，且股票配置比例維持在40%，其有望在今年為A股市場帶來1200億元的資金凈流入。

我們認為，長線資金作為市場的壓艙石，其風格穩(wěn)健，投資期限長的特點能在一定程度上平抑股權風險溢價。

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